Durante buena parte de la gestión de Javier Milei, la discusión del mercado estuvo concentrada en los instrumentos de corto plazo. La volatilidad cambiaria, las dudas sobre la desinflación y el calendario político hacían difícil encontrar inversores dispuestos a asumir duration. Sin embargo, el último canje de deuda del Tesoro dejó una señal distinta: empieza a aparecer demanda por títulos que vencen después de las elecciones presidenciales de 2027.
La operación impulsada por la Secretaría de Finanzas permitió canjear parte de los bonos TZX26 y TTJ26 por nuevos instrumentos duales con vencimientos entre 2028 y 2030. Más allá del objetivo oficial de despejar vencimientos, en el mercado llamó la atención el interés que despertaron estos papeles entre bancos e inversores institucionales.
Para Nicolás Sibecas, de Inversiones Andinas, el dato más relevante fue precisamente el cambio de comportamiento de los compradores. "El Gobierno ofreció un menú con mucha duration. Salvo un dólar linked que vence en 2026, el resto de los instrumentos eran todos post elecciones", explicó.
Según el especialista, los nuevos duales se transformaron en una herramienta atractiva para quienes buscan asegurar rendimientos reales sin resignar cobertura frente a distintos escenarios macroeconómicos. "Pagan lo mejor entre ajuste CER y tasa TAMAR, por lo que ofrecen un rendimiento interesante y protección si la inflación baja más rápido de lo esperado por el mercado", señaló.
La apuesta tiene lógica desde la visión de los inversores. Hoy el consenso del mercado sigue proyectando una desaceleración inflacionaria, aunque todavía lejos de una convergencia rápida hacia niveles internacionales. En ese contexto, los bonos duales permiten cubrirse tanto frente a una inflación más persistente como ante un escenario donde las tasas reales continúen elevadas.
Pedro Moreyra, cofundador de Guardian Capital, considera que allí estuvo la principal razón detrás del éxito del canje. "Lo que fueron a buscar los inversores fue cobertura combinada. Protección por CER ante un escenario de inflación persistente y exposición a TAMAR si la tasa real se mantiene elevada. Estos duales permiten cubrir dos escenarios distintos sin necesidad de elegir entre uno u otro hoy", afirmó.
Moreyra recordó que históricamente los bonos duales suelen captar interés cuando existe incertidumbre sobre cuál será la variable dominante de la economía. "Antes funcionaban muy bien los duales CER más dólar linked. Hoy el atractivo pasa por la combinación entre CER y TAMAR", explicó.
Las tasas obtenidas también reflejan que el mercado sigue apostando a una desinflación gradual. Según Guardian Capital, los nuevos instrumentos quedaron con rendimientos de entre 4,5 y 6,1 por ciento real sobre CER o entre 7,8 y 9,4 por ciento sobre TAMAR.
La señal más contundente llegó, sin embargo, un día después del canje. El jueves, el Tesoro salió nuevamente al mercado con una colocación del AO28 y recibió ofertas por unos 1.600 millones de dólares cuando originalmente buscaba captar apenas 100 millones.
La demanda récord por el AO28 apareció en un contexto particularmente favorable para los activos argentinos. En la previa, la mejora en la calificación de la deuda soberana por parte de Standard & Poor's empujó una nueva baja del riesgo país y generó una fuerte recuperación de los bonos argentinos en Wall Street. En las mesas de dinero interpretan que ese cambio de clima ayudó a que los inversores comenzaran a mirar instrumentos de mayor plazo, algo que quedó reflejado en la extraordinaria demanda que recibió el AO28 apenas un día después.
"Hubo más demanda que en cualquier colocación previa. Ni siquiera el AO27 había generado semejante interés", destacó Sibecas, quien interpreta el episodio como una señal de que los inversores están comenzando a extender duration en sus carteras para asegurarse rendimientos reales por más tiempo.
Detrás de ese movimiento también aparece una lectura más optimista sobre el escenario macroeconómico. Si el mercado considera que la inflación seguirá bajando y que la estabilidad financiera puede sostenerse, los títulos largos comienzan a resultar más atractivos que hace apenas unos meses.
De todos modos, no todos comparten el entusiasmo. Cristian Buteler advierte que asumir plazo sigue siendo una apuesta exigente. "Hay bonos ajustados por dólar y bonos ajustados por inflación, pero frente a un escenario de alta volatilidad no hay un gran beneficio en tomar deuda tan larga porque las tasas que ofrece el Gobierno tampoco son demasiado altas", sostuvo.
El economista además relativizó el alcance de la operación. "La mayoría de la conversión corresponde a deuda intra sector público y no necesariamente a inversores privados", afirmó. En su visión, quienes tienen ingresos y obligaciones en pesos son los candidatos naturales para aceptar este tipo de propuestas, mientras que para el resto del mercado el atractivo sigue siendo discutible.
Aun con esas diferencias, la última semana dejó una señal que pocos pasaron por alto en la City. Después de meses en los que los inversores privilegiaron liquidez y plazos cortos, los bonos con vencimientos posteriores a 2027 empezaron a ganar protagonismo. El éxito del canje y la demanda récord por el AO28 sugieren que, al menos para una parte del mercado, el horizonte de inversión comienza a extenderse más allá del próximo turno electoral.